Les juges sceptiques face aux arguments de la SEC dans son litige avec Grayscale

Lors de l’ouverture des audiences entre Grayscale et la Securities and Exchange Commission au sujet de la conversion du trust Bitcoin en ETF BTC au comptant, l’instance de régulation a été plus largement questionnée par les juges que la société de gestion d’actifs. De quoi orienter positivement les spéculations sur l’avenir du produit.

08 mars 2023 - 11:58

Temps de lecture : 4 minutes

Hier s’est tenue une première audience opposant le gestionnaire d’actifs Grayscale Investments à la Securities and Exchange Commission des Etats-Unis. L’objet du litige : le refus que l’instance de régulation a opposé à Grayscale dans son intention de convertir sa fiducie Bitcoin (GBTC) en un produit négocié en bourse sur le marché au comptant. Les juges de la Cour d’appel ont semblé sceptiques quant à l’argumentation déployée par la SEC pour justifier son rejet alors qu’elle a accepté plusieurs ETF Bitcoin à terme.

Première audience entre Grayscale et la SEC au sujet de la conversion du GBTC en ETF spot

Le moment était attendu par tous les partisans d’un ETF Bitcoin spot aux Etats-Unis. Et cette première audience qui s’est tenue hier à la Cour d’appel du district de Columbia à Washington est allée plutôt dans leur sens. Grayscale et la SEC ont exposé chacun leurs arguments et ont ensuite répondu aux questions du juge en chef Sri Srinavasan et des deux juges assesseurs Harry Edwards et Neomi Rao.

L’avocat principal du gestionnaire d’actifs, Donald Verrilli, a déclaré aux juges que le rejet par la SEC de la demande d’ETF Bitcoin au comptant de la société était « arbitraire ». Déployant une argumentation autour du principe d’iniquité qui avait déjà fait l’objet du dépôt d’un premier mémoire auprès de la Cour d’appel en octobre dernier, l’avocat a dénoncé le traitement différent infligé aux deux types d’ETF Bitcoin. D’abord, ceux adossés à des contrats à terme du Chicago Mercantile Exchange (CME) régis par la toute puissante Commodity Futures Trading Commission (CFTC) qui régente strictement le marché à terme aux Etats-Unis, et qui sont acceptés par l’agence fédérale. Et ceux directement liés au BTC qui font l’objet d’une « dureté particulière » de la part de la SEC « au-delà de son autorité légale ».

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Pour l’avocat, cette distinction n’est pas opérante et se justifie d’autant moins depuis que la SEC a approuvé l’ETF à terme de Teucrium en vertu de la loi de 1934. Loi au nom de laquelle ont été déposées les demandes d’ETF au comptant, et non plus comme précédemment sous l’égide de la loi de 1940. Loi que Gary Gensler, patron de l’instance fédérale, brandissait comme argument ultime à ses refus pour protéger les consommateurs.

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Une SEC mise sur le grill

Cet exemple n’a pas laissé les juges insensibles. Neomi Rao interrogeant la défense de la SEC sur cette incohérence. Les juges ont également demandé à l’avocate Emily Parise des éclaircissements sur le positionnement de l’agence fédérale quant à une supposée manipulation des prix plus susceptible d’intervenir sur des produits BTC au comptant.

Il me semble que [ce] que la Commission doit vraiment expliquer, c’est comment elle comprend la relation entre les contrats à terme sur bitcoin et le prix au comptant du bitcoin… il il me semble que … l’un est essentiellement un dérivé. Ils évoluent ensemble 99,9 % du temps. Alors, où est l’écart, selon la Commission ?

La juge Neomi Rao cité in CoinDesk

Arguant que les marchés au comptant de bitcoin sont « fragmentés et non réglementés », l’avocate a fait valoir que les contrats à terme BTC via le CME bénéficient « d’un accord de partage de surveillance qui donne accès à des informations telles que l’activité de négociation sur le marché, l’identification du client -les outils pour enquêter sur des fraudes et manipulations éventuelles ». Un argument qui n’a pas semblé complètement pertinent aux yeux des juges. En effet, comme indiqué par la défense de Grayscale, toute fraude potentielle toucherait de la même manière les deux types de produits dans la mesure où ils reposent sur les mêmes données, puisées aux mêmes sources. La société a en plus indiqué qu’elle était prête à conclure un accord de partage de surveillance avec le CME.

Les juges ont semblé prendre en compte la bonne volonté de Grayscale face une SEC intransigeante parfois un peu prise de court sur la célérité des magistrats à débusquer ses incohérences. Une orientation qui n’aura pas échappé au marché. Les actions du trust Bitcoin de Grayscale ont connu une hausse notable au cours de la journée de près de 10%.

Quid de la suite ?

Mais néanmoins, cette première audience ne préjuge en rien de la décision du tribunal qui ne devrait pas intervenir avant l’automne. Le combat est loin de sa fin et la SEC peut d’ici-là affûter ou changer son argumentaire pour consolider son refus.

Comme l’a affirmé Michael Sonnenshein, PDG de Grayscale « Prendre la décision de poursuivre le régulateur qui supervise notre entreprise était une décision assez lourde à prendre ». Si les enjeux sont « presque existentiels » pour l’avenir de Grayscale, pour Gary Gensler, il en va aussi de sa crédibilité, mise à mal par l’affaire FTX.

Notons cependant que ce ne serait pas le premier « échec » de l’agence qu’il dirige. Ainsi a t-elle été récemment désavouée par un autre tribunal alors qu’elle s’était opposée au rachat des actifs de Voyager Digital par Binance. Mais disons que les deux histoires ne jouent pas dans la même catégorie. Car , rappelons-le, la fiducie Bitcoin de Grayscale est aujourd’hui le plus grand véhicule d’investissement en bitcoins au monde. Elle détient en effet détenant environ 3 % de l’offre totale de bitcoins avec plus de 635 000 BTC et gagne des millions de dollars en frais de gestion par an. Une politique de coût d’ailleurs aujourd’hui mise en cause, et notamment par les gestionnaires de la faillite de FTX.

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Une audience perçue comme positive qui a peut-être contenu la baisse du prix du Bitcoin suite à la déclaration sombre de la Fed

Le million d’investisseurs estimé du GBTC seront sans doute soulagés d’avoir accès à un produit Bitcoin qu’ils pourront arbitrer plus aisément qu’une fiducie drivée par des limitations drastiques, et qui se se négocie depuis à peu près deux ans avec une remise massive par rapport à son sous-jacent. Ils ont d’ailleurs largement abondé l’espace de commentaires disponible auprès de la SEC pour manifester leur désir de voir enfin advenir un ETF BTC spot estampillé Grayscale.

Et ils ne sont pas les seuls si on en croit toutes les demandes déposées depuis des années pour un ETF Bitcoin spot sur le territoire US. Plus d’une douzaine de demandes émanant notamment de Fidelity, SkyBridge Capital, Valkyrie Investments, Wisdonm Tree et VanEck. Toutes butant obstinément contre le mur de la SEC alors que ce type de produits est facilement accessible depuis l’étranger, que ce soit en Europe, au Canada ou en Amérique du Sud, où il est communément distribué. Une facilité qui rend d’autant plus incompréhensible l’obstination de la SEC à refuser de le commercialiser aux Etats-Unis.

Quoi qu’il en soit, les spéculations autour de l’approbation d’un ETF BTC pour Grayscale sont devenues plus optimistes à la suite de cette première audience. Elles ont peut-être permis au prix du Bitcoin de contenir sa baisse ( -1,7%) après la déclaration du gouverneur de la Fed annonçant hier que la hausse des taux se poursuivra vraisemblablement au-dessus des niveaux initialement anticipés pour juguler une inflation persistante.

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